Pod rouškou levných peněz odkládáme důležité reformy, varuje ekonom Dominik Stroukal

Žijeme ve světě, který je postaven na pozitivním vnímání inflace. Pokud nám mzdy rostou, jsme šťastní, i kdyby ceny rostly ještě rychleji. To nás dovedlo do situace, kdy centrální banky nakupují ve velkém vládní a firemní dluhopisy a úrokové sazby balancují na hraně záporných hodnot. „Má to ale své náklady, které nyní nevidíme,“ varuje Dominik Stroukal, hlavní ekonom finanční skupiny Roklen. Nic vlády například nenutí reformovat veřejné finance, protože si mohou na své výdaje levně půjčit.

Jak byste zhodnotil politiku České národní banky, která jako jedna z mála relevantních centrálních bank dokázala od minulé krize zvyšovat úrokové sazby až na poměrně vysokou úroveň? Samozřejmě než přišla koronavirová krize.
Určitě ta politika byla správná a dovedu si představit, že bankovní rada mohla úrokové sazby zvýšit ještě více. Ale to bych jí nevyčítal, protože rozhodovala na základě nějakého modelu, který jí tenkrát vycházel. Nicméně to, že se takhle mohly zvyšovat úrokové sazby, bylo dáno vývojem na našem trhu práce, kde mzdy rostly strašně rychle. A teď se nám to hodilo, protože ČNB měla kam jít se sazbami dolů, na rozdíl třeba od Evropské centrální banky.

Sáhne ČNB k nekonvenčním nástrojům, tedy k nákupu státních nebo firemních dluhopisů? Je třeba znovu ve hře kurzový závazek, který jsme tu měli mezi lety 2013 a 2017? Protože guvernér ČNB Jiří Rusnok to nedávno vyloučil.
Nemyslím si, že by k nim musela sáhnout, protože zatím nic nenasvědčuje tomu, že by nám hrozila deflace. Naše centrální banka má díky novele zákona o ČNB otevřená vrátka k nakupování státních dluhopisů s delší než roční splatností, což dosud nedělala. ČNB se asi nikdy nedostane do situace, kdy by nakupovala dluhopisy nebo akcie firem, protože by velmi rychle vykoupila celou Pražskou burzu. Pokud jde o kurzový závazek, ten určitě ve hře je, už jen proto, že jsme si ho nedávno vyzkoušeli. Nejsme ale v situaci, kdy by koruna měla být uměle oslabována, to by nám snížit inflaci, která je dnes na třech procentech, nepomohlo.

Ono to vypadá, že je tedy vše v pořádku, ale přece takováto uvolněná politika musí mít nějaké náklady, nebo ne?
Má, akorát je nevidíme, nebo je neumíme úplně změřit. Dříve to bylo viditelné hned, zvýšila se inflace. Dnes se nám inflace může schovat do cen aktiv například. Ale mezi náklady bych určitě zahrnul oslabení tlaku na reformování veřejných financí. Státy si dnes půjčují za titěrné  nebo dokonce záporné úroky, takže se zdá, že žít na dluh je v pořádku. Náklady jsou ale i v soukromém sektoru. My dnes vidíme, že firmy, které jsou totálně odepsané – ty známé zombie firmy – si půjčí a jedou dál. Přitom zdroje, které využívají, by se daly využít jinde efektivněji. A takových firem je v USA asi dvacet procent.

Všichni víme, že musíme odlišovat změnu nominálních mezd od změny mezd reálných, ale psychicky jsme nastaveni tak, že pokles nominálních mezd bychom považovali za něco negativního. V takovémto vnímání světa prostě žijeme dlouho, prakticky od vzniku centrálních bank.

Je vůbec legitimní používat nekonvenční nástroje měnové politiky jako záporné úrokové sazby, kvantitativní uvolňování, tedy nákup vládních a korporátních dluhopisů centrální bankou, nebo ovlivňování měnového kurzu?
Legitimní to určitě je. Už proto, že všechny relevantní centrální banky mají plus minus stejný cíl, kterým je určitá hodnota roční míry inflace. Pokud bychom chtěli zpochybnit nástroje, které k tomu centrální banky používají, museli bychom udělat pár kroků zpět a bavit se o tom, jestli jsou legitimní cíle, které se centrální bankéři snaží splnit. Pokud se ale pohybujeme na současném hřišti, pak nemají jiné možnosti, než se provádět nekonvenční měnovou politiku.

Nenastal tedy čas na změnu režimu měnové politiky? Podíváme-li se dobu od minulé krize z roku 2009, tak v mnoha zemích je obtížné zvýšit inflaci blízko k dvouprocentnímu cíli, a zřejmě si s tím nedokáže poradit ani nekonvenční měnová politika. Není tedy cílování inflace přežité?
Tato debata v akademické sféře probíhá. Kvantitativní uvolňování sice není zcela nové, nové je to, že do krize z roku 2009 ho provádělo jen Japonsko. Dnes touto cestou jdou také Spojené státy, Velká Británie, eurozóna, Švýcarsko, a pokud se k tomu přidá i Čína, pak dvě třetiny HDP pojedou na steroidech nekonvenční měnové politiky. Ekonomové diskutují, jestli by nebylo lepší přejít třeba k cílování nominálního HDP nebo nějaké jiné veličiny. Podle mě to ještě bude trvat roky, možná desítky let, než k nějaké změně ekonomického paradigmatu dojde.

Proč vůbec centrální banky trvají za každou cenu na tom, že musíme mít nějakou mírnou inflaci? Chápu, že deflace není lepší než inflace, ale není ten současný nízkoinflační svět jen důsledkem pozitivních nabídkových šoků, kdy se zlepšují technologie, což vede k tlaku ne zlevňování zboží?
My bohužel nedokážeme odlišit, jak moc jsou deflační tlaky způsobené tím, že dokážeme laciněji vypěstovat rajčata díky lepším technologiím, nebo tím, že se smršťuje peněžní zásoba, například kvůli tomu, že si bereme méně hypoték. Ten první případ by ekonomice v zásadě tolik neškodil. Pokud by deflace ale byla způsobená smršťováním peněžní zásoby, pak by hrozilo roztočení deflační spirály, což by mimo jiné znamenalo reálné zdražení našich dluhů, vytvoření tlaku na pokles nominálních mezd a v takovém světě by se nám nepochybně žilo hůře. Právě proto, že neumíme původ deflačních tlaků přesně rozluštit, nechávají si centrální banky raději ve svém cíli dvouprocentní inflaci. Já bych rád žil ve světě, kde díky inovacím klesají ceny. Žijeme ale ve světě, kde peníze vznikají z úvěrů a v momentě, kdy tento mechanismus najede na zpětný chod, centrální banky nebudou mít jak deflační spirálu zastavit.

Co by deflace udělala se mzdami?
Nominálně by mzdy musely klesat, ačkoli reálně by klidně mohly dále růst. Jenže naše myšlení na pokles mezd není připraveno, protože neustále počítáme s tím, že nám mzdy rostou. Když nám šéf přidá, jsme šťastní, i kdyby ceny rostly dvakrát rychleji, než kolik nám přidal. Všichni víme, že musíme odlišovat změnu nominálních mezd od změny mezd reálných, ale psychicky jsme nastaveni tak, že pokles nominálních mezd bychom považovali za něco negativního. V takovémto vnímání světa prostě žijeme dlouho, prakticky od vzniku centrálních bank.

V roce 2009 nás strašily zkušenosti z 30. let, kdy došlo k mimořádně hluboké deflaci, možná i kvůli špatné reakci centrálních bank, nyní nás deflace straší znovu. Není ale současná reakce centrálních bank rovněž trochu přestřelená, pouze opačným směrem, kdy se na trh pumpují stovky miliard eur a dolarů?
Jsou mezi ekonomy i názory, že současná měnová politika je ještě málo uvolněná, že by těch peněz na trh mělo proudit daleko víc. Některé makroekonomické modely totiž ukazovaly, že například úrokové sazby České národní banky měly třeba v roce 2014 ještě níže, než byly. A ony byly na nule. V USA nebo v eurozóně jsou nulové sazby ještě stále příliš vysoké vzhledem k potřebám ekonomiky.

O co se vlastně centrální banky svou současnou politikou snaží? Rozhýbat investice, nebo spotřebu domácností?
Hlavně spotřebu. Výdaje domácností představují padesát až sedmdesát procent agregátní poptávky, a jestliže potřebujeme, aby se ceny ve spotřebním koši zvýšily o dvě procenta, je mnohem jednodušší rozhýbat spotřebu domácností. Investice mají jednak nižší podíl na výdajích na HDP, jednak jejich dopad na zaměstnanost přichází daleko pomaleji. Je to zbytečně přes koleno. Další věc je dostat peníze k lidem, aby se nebáli, že bude hůř a neschovávali si je doma, šli do obchodu a nakupovali.

Není ale rizikem, že centrální banky skupují vládní dluhopisy? Nemůže se stát, že se ta obrovská masa peněz, která dnes koluje vesměs ve finančním sektoru, nakonec dostane do ekonomiky a inflace vyskočí na dvouciferné hodnoty?
Spíše ne. Pořád platí, že centrální banky nenakupují dluhopisy napřímo od vlády, ale od obchodních bank. Peněžní zásoba v ekonomice se zvětší až teprve ve chvíli, kdy já přijdu do banky a vezmu si u ní hypotéku nebo jiný úvěr. To se dneska v takové míře neděje, to se dělo v 90. letech. Tehdy skoro každá koruna, kterou Česká národní banka nalila na mezibankovní trh, šla ven. Lidé stáli na úvěry před bankami fronty, ty se o ně praly, to dnes není. Úvěry si sice bereme pořád, ale naprostá většina peněz stále zůstává v bankách a nedostává se do ekonomiky.

Takže aby se ta obrovská peněžní masa dostala do ekonomiky a přetavila se ve výrazně vyšší inflaci, museli bychom najednou začít ve velkém utrácet?
Ano, to také. Ale vtip je ještě v tom, že i když se ty peníze do ekonomiky dostanou, tak v ní kolují daleko pomaleji. Zpomaluje se rychlost obratu peněz, a o to více tedy musíte do ekonomiky napumpovat peníze, aby nedocházelo k deflaci. A jsme zase u toho, co jsme řešili na začátku.

Dominik Stroukal (33)

Český ekonom, expert na kryptoměny a bývalý ředitel Liberálního institutu. Vystudoval Národohospodářskou fakultu pražské VŠE a Fakultu sociálních věd Univerzity Karlovy. V současné době pracuje jako hlavní ekonom finanční skupiny Roklen a vyučuje na vysoké škole CEVRO institut. Je spoluautorem první české knihy o Bitcoinech a dalších kryptoměnách „Bitcoin: Peníze budoucnosti“.